如何成功開啟第二成長曲線？甾體(ti) 藥物龍頭仙琚製藥給出答案。
提高毛利，實現國產(chan) 替代
仙琚製藥作為(wei) 我國最老的甾體(ti) 藥物企業(ye) 之一，其不斷擴張的過程也可以視為(wei) 不斷完善自身、提高技術壁壘的過程。
仙琚製藥的“護城河”為(wei) 原料藥業(ye) 務，仙琚製藥自2010年起便開始積極推進起始原料品種結構的技改創新，由傳(chuan) 統工藝路線，即薯蕷科植物（主要是黃薑）→皂素等初始物料→雙烯等起始物料→各類甾體(ti) 激素中間體(ti) →甾體(ti) 藥物，轉換至生物製備技術路線，即禾本科植物（玉米等穀物）→植物甾醇→雄烯二酮、9-羥基雄烯二酮等起始物料→各類甾體(ti) 激素中間體(ti) →甾體(ti) 藥物，將關(guan) 鍵起始物料由雙烯切換至為(wei) 以雄烯二酮為(wei) 主。
圖片來源：華西證券研報
原料工藝切換，使得公司的毛利率得到穩步的提升。2016年仙琚製藥70%-80%甾體(ti) 激素產(chan) 品的合成起點已由雙烯改為(wei) 雄烯二酮。而毛利率上，2015-2016年，由於(yu) 主要原料的部分替代和原料價(jia) 格的回落，皮質激素類藥物毛利率2015-2016年分別提升5.05%、10.32%；國外銷售毛利率2015-2016年分別提升2.45%、4.93%。
橫向對比觀察，2021年仙琚製藥原料藥業(ye) 務毛利率為(wei) 27.43%，領先同類藥企約五個(ge) 百分點。到了最近兩(liang) 年，公司原料藥及中間體(ti) 收入也在2023年上半年獲得較大增長，原料藥及中間體(ti) 收入達10.03億(yi) 元，同比增長17.6%。其中自營原料藥收入達4.95億(yi) 元，同比增長20%。
而比原料藥更有想象力的，是它高盈利的製劑業(ye) 務，也是仙琚製藥走創新路線的主要領域。
製劑業(ye) 務主要增長點在兩(liang) 翼：麻醉及肌肉鬆弛類製劑和呼吸科製劑。
麻醉及肌鬆類製劑2009-2021年營收從(cong) 0.79億(yi) 元增長至9.33億(yi) 元，在十二年的長時間裏年複合增速高達22.84%，並且對於(yu) 仙琚製藥而言，麻醉及肌鬆用藥業(ye) 務中製劑銷售占比維持在90%左右。麻醉及肌鬆類製劑在上一個(ge) 十年裏，貢獻了仙琚製藥的非常大一部分營收增長空間。（注：仙琚製藥2017年起才開始單獨披露麻醉及肌鬆類製劑的銷售數據，因此2017年之前數據用婦科及計生用藥板塊總營收來評估）
而呼吸科製劑則是近年來主要的增長引擎：2017年-2021年公司呼吸科製劑營收從(cong) 1.13億(yi) 元增長至5.21億(yi) 元，年複合增速高達46.5%。
集采風險出清，新單品持續放量
2023年，由於(yu) 集采和其他因素的綜合影響，導致仙琚製藥的業(ye) 績出現了一定程度的下降，而2024年Q1開始，正是集采風險開始出清，公司業(ye) 績開始回暖的一年。
根據國金證券研究所預測，雖然23年製劑板塊毛利率下滑至74%，但業(ye) 績拐點已經較為(wei) 明顯，從(cong) 2024年開始，處於(yu) 低基數狀態的仙琚製藥將會(hui) 迎來明顯的同比增長，毛利率將會(hui) 在25年回到22年的76%左右水平。雖然在23年製劑板塊迎來負增長，但在24年將會(hui) 開啟新一輪的增長周期，達到15%左右的增速。
而2024年Q1的財報也印證了這一點。根據仙琚製藥2024年一季報，其營收達到10.38億(yi) ，同比增長8.42%，歸母淨利潤達到1.51億(yi) ，同比增長13.53%。此外，2024Q1公司毛利率達到55.11%，同比提升了2.76%。這些業(ye) 績都昭示著仙琚製藥正處於(yu) 集采出清的業(ye) 績拐點，將要重新開啟增長引擎。
而之後，新單品的放量也值得關(guan) 注。
以呼吸類產(chan) 品為(wei) 例，糠酸莫米鬆鼻噴霧劑以及噻托溴銨吸入粉霧劑有望實現20%以上增長。糠酸莫米鬆鼻噴霧劑作為(wei) 難仿製劑，仙琚市場份額已經超過原研，未來仍將持續快速放量，短期無集采風險；噻托溴銨吸入粉霧劑目前僅(jin) 正大天晴通過一致性評價(jia) ，仙琚預計今年完成一致性評價(jia) 。此外，二聯複方製劑、雙動力鼻噴劑項目均在積極推進。
行業(ye) 集中度高，龍頭效應明顯
甾體(ti) 藥物是一類按化學結構命名的藥物，指分子結構中含有“環戊烷並多氫菲”母核結構的藥物，在化學藥體(ti) 係中占有重要地位，是僅(jin) 次於(yu) 抗生素的第二大類藥物。
甾體(ti) 化合物廣泛存在於(yu) 生物體(ti) 內(nei) ，是一類重要的天然有機化合物。在臨(lin) 床上，甾體(ti) 藥物主要以激素的形式應用。根據甾體(ti) 激素的作用可分為(wei) 性激素、腎上腺皮質激素和其他類。性激素可分為(wei) 雌激素、雄激素和孕激素。
甾體(ti) 激素對機體(ti) 有著很強的調節功能，腎上腺皮質激素具有很強的抗感染、抗過敏、抗病毒和抗休克的藥理作用，能改善蛋白質代謝、恢複和增強體(ti) 力以及利尿降壓，廣泛用於(yu) 治療風濕性關(guan) 節炎、支氣管哮喘、濕疹等皮膚病、過敏性休克、前列腺炎等內(nei) 分泌疾病，而雌激素，孕激素也可用於(yu) 避孕、安胎、減輕女性更年期症狀、手術麻醉等方麵。
產(chan) 業(ye) 鏈方麵，甾體(ti) 藥物具有較長的產(chan) 業(ye) 鏈，根據甾體(ti) 藥物不同的工藝路線和產(chan) 物，分為(wei) 起始物料、重要中間體(ti) 、原料藥及製劑。而國內(nei) 上市公司較為(wei) 有看點的企業(ye) 則是位於(yu) 中遊的共同藥業(ye) ，賽托生物以及位於(yu) 下遊的仙琚製藥。
目前甾體(ti) 製備領域，龍頭效應已經非常明顯。
原因之一是近年來國內(nei) 主要生產(chan) 要素價(jia) 格上漲，加重了甾體(ti) 藥物生產(chan) 企業(ye) 的生產(chan) 成本，導致中小企業(ye) 的競爭(zheng) 壓力加劇；而更重要的，則由甾體(ti) 藥物製備壁壘所決(jue) 定：作為(wei) 一個(ge) 技術壁壘高、製備流程長、需要較長時間積累技術的領域，甾體(ti) 藥物領域對新玩家入局確實不太友好，從(cong) 另一方麵講，這對成立時間較長的龍頭企業(ye) 則有較為(wei) 明顯的先發優(you) 勢。
以皮質激素原料藥為(wei) 例，目前皮質激素原料藥的全球主要廠商包括Pfizer CentreOne、EUROAPI、浙江仙琚製藥、天津天藥藥業(ye) 和GlaxoSmithKline等，2022年第一梯隊占有大約46.17%的市場份額，龍頭效應明顯。
此外，值得一提的是，近年來，由於(yu) 我國原材料優(you) 勢明顯、生產(chan) 工藝不斷提升，全球甾體(ti) 藥物的生產(chan) 出現了產(chan) 業(ye) 轉移的趨勢，中國已逐步成為(wei) 世界甾體(ti) 藥物的生產(chan) 中心。
結語
仙琚製藥的高壁壘龍頭地位，決(jue) 定了其不會(hui) 因為(wei) 一次風險而倒下，今年開始，它將走過拐點，開啟新的增長紀元。
參考來源：
國金證券研究所，華西證券研究所，仙琚製藥年報
